LA BCE DI DRAGHI PUO’ FRENARE GLI SPREAD MA NON LA RECESSIONE DELL’EUROZONA

La BCE viene ritenuta spesso il fattore determinante e risolutivo dell’attuale crisi finanziaria dell’eurozona. Sulla banca centrale di Francoforte sono puntati da tempo tutti i riflettori dei maggiori analisti e osservatori internazionali, come se dal consiglio direttivo della banca centrale possa improvvisamente uscire la soluzione ad ogni problema del vecchio continente: la bassa crescita, la disoccupazione, il calo della domanda e la conseguente riduzione della produttività, l’aumento delle esportazioni nei paesi extra-eurozona dovuto all’unica variabile che la BCE ha sempre osteggiato fin dal primo giorno della sua fondazione nel 1999, la svalutazione dell’euro. Insomma, molti si aspettano che la BCE possa tirare fuori da un giorno all’altro il classico coniglio dal cilindro, mettendo la parola fine sull’agonia lenta ma irreversibile che sta dilaniando tutti i popoli europei. Ma è davvero così? La BCE può davvero essere così decisiva nella partita che si sta giocando in questo momento fra la sopravvivenza e il crollo della moneta più sbagliata di tutti i tempi?

La risposta secca è abbastanza scontata: no. Ma ora cerchiamo di argomentarla. La BCE nasce come Banca Centrale Europea nel 1999, in vista appunto dell’introduzione effettiva dell’euro nei mercati commerciali (nei mercati finanziari e interbancari l’euro già si utilizzava) che sarebbe avvenuta tre anni dopo, e il suo scopo principale è come risaputo il mantenimento della stabilità dei prezzi, con un obiettivo dichiarato di tenere l’inflazione nel medio-lungo periodo intorno al 2%. Abbiamo già visto in altri articoli che in verità con le armi che ha oggi una banca centrale, la sua influenza sulle oscillazioni dell’inflazione è davvero irrisoria perché la banca centrale con le sue operazioni di rifinanziamento può solo immettere nuove riserve bancarie nei conti di deposito che le banche private detengono presso la banca centrale. Queste riserve bancarie elettroniche sono in verità una tipologia di moneta molto particolare che non circola nell’economia reale, dato che le riserve non escono mai materialmente dai conti di deposito della banca centrale e servono principalmente alle banche per regolare i loro pagamenti incrociati (attraverso il famigerato sistema di compensazione chiamato TARGET2) e per acquistare azioni e titoli nel mercato azionario e obbligazionario. A parte la limitata quantità di banconote che noi preleviamo al bancomat e custodiamo per le nostre spese giornaliere (circa il 3% della moneta circolante totale, formata soprattutto dai depositi bancari a vista e di risparmio), queste riserve non fanno altro che rimbalzare innumerevoli volte da un conto di riserve all’altro presso la stessa banca centrale o altre banche centrali (nel caso di investimenti finanziari all’estero).

La liquidità che può avere un reale impatto sull’aumento dei prezzi al consumo, dovuto ad un eccesso di moneta circolante rispetto alla quantità di beni e servizi prodotti e disponibili sul mercato, dipende quindi quasi esclusivamente dal saldo dei nostri depositi bancari, che a sua volta è legato all’attività creditizia delle banche. Ogni volta che una banca concede un prestito per finanziare i consumi delle famiglie e gli investimenti delle aziende, crea dal nulla un nuovo deposito che va ad aumentare la massa complessiva di moneta circolante. In un periodo di espansione economica, l’attività creditizia delle banche è molto vivace in virtù del fatto che noi chiederemo più prestiti per finanziare consumi e investimenti e le banche alleggeriranno le condizioni necessarie alla concessione di nuovi prestiti per approfittare della congiuntura favorevole. In una fase di contrazione economica invece, i nostri consumi e gli investimenti si riducono e noi di conseguenza chiederemo meno prestiti alle banche, che a sua volta renderanno più stringenti i parametri di merito creditizio perché a causa della riduzione dei redditi il rimborso dei prestiti diventerà molto più difficoltoso per i mutuatari e molto più rischioso per le banche stesse.

Cosa può fare in questi casi la banca centrale per invertire la tendenza economica in corso? Poco, molto poco. La banca centrale fissa periodicamente tre tassi di interesse, che secondo le sue intenzioni dovrebbero servire a regolare l’intero sistema finanziario e bancario: il tasso principale di riferimento, il tasso di deposito marginale e il tasso di rifinanziamento marginale. Il tasso principale di riferimento (fissato attualmente allo 0,75% dalla BCE e allo 0%-0,25% dalla Federal Reserve) è quel particolare tasso di interesse tramite il quale la banca centrale intende indirizzare tutto il regime dei tassi di interessi, divisi per durata, con cui le banche si prestano la liquidità nei mercati interbancari (dal tasso overnight della durata di un giorno, nell’eurozona chiamato EONIA, al tasso che va da una settimana ad un anno chiamato EURIBOR). Ribadiamo che la banca centrale può solo indirizzare il regime dei tassi di interesse a quel fissato valore programmato di riferimento, ma non sempre ci riesce, perché tutto dipende dalle scelte individuali delle varie banche, dalla loro diffidenza reciproca a prestarsi soldi e dall’esito delle aste di liquidità che avvengono con cadenza bisettimanale. La banca centrale tende ad accettare in asta le offerte che maggiormente si avvicinano al tasso principale di riferimento, ma in casi straordinari come questo, può anche accettare offerte ad un tasso più basso o più alto di quello desiderato. Al termine di ogni asta la banca centrale accredita nuove riserve sui conti di deposito delle banche ricevendo in garanzia solo quei titoli pubblici o privati ammessi in precedenza come collaterali di scambio.

Il tasso di deposito marginale (fissato attualmente allo 0% sia dalla BCE che dalla Federal Reserve) è il tasso di interesse a cui sono remunerati i depositi overnight di riserve (non obbligatorie) delle banche presso la banca centrale e serve a determinare il limite inferiore del corridoio dei tassi entro cui oscillano i tassi di interesse nel mercato interbancario: le banche non presteranno mai liquidità ad un interesse inferiore al tasso di deposito marginale, perché in questo caso preferiranno depositare le riserve presso la banca centrale, senza incorrere in alcun rischio di controparte (deve fallire la banca centrale e quindi un’intera area valutaria, affinchè le banche perdano materialmente le loro riserve depositate).

Il tasso di rifinanziamento marginale (fissato dalla BCE all'1,5%, esattamente il doppio del tasso principale di riferimento) viene applicato dalla banca centrale in caso di deficit generalizzato o concentrato di liquidità per andare in soccorso di quelle banche che non riescono più ad ottenere prestiti di riserve sia nel mercato interbancario che durante le aste periodiche di liquidità. Queste operazioni vengono attuate su iniziativa della controparte, perché in certi casi sarà la banca a rivolgersi alla banca centrale per ottenere dei prestiti straordinari di liquidità o sarà la stessa banca centrale che obbligherà in un certo senso la singola banca ad accettare in prestito nuove riserve, per rendere l’intero mercato interbancario meno disfunzionale e squilibrato. Il tasso di rifinanziamento marginale rappresenta il limite superiore del corridoio dei tassi con cui la banca centrale trasmette le sue indicazioni di politica monetaria, perché nessuna banca accetterà prestiti di liquidità ad un tasso di interesse superiore a quello di rifinanziamento marginale, preferendo in questo caso rivolgersi direttamente alla banca centrale.

Nel grafico sotto viene mostrato a titolo di esempio l’andamento in uno specifico periodo di tempo dell’EURIBOR a tre mesi all’interno del corridoio dei tassi (l’EURIBOR viene rappresentato con il colore azzurro, mentre rispettivamente con il colore verde, rosso e viola vengono indicati il tasso di deposito marginale, il tasso principale di riferimento e il tasso di rifinanziamento marginale).

Non entriamo nel merito dello scandalo LIBOR che ha travolto il sistema finanziario inglese, ma è chiaro che le informazioni sul valore reale dell’EURIBOR utilizzato dalle banche per scambiarsi liquidità nel mercato interbancario spesso non sono veritiere e attendibili, perché sono le banche stesse a comunicare giornalmente alla banca centrale il valore del tasso di interesse a cui hanno fornito o ricevuto prestiti di liquidità. Basta che i funzionari delle banche europee si mettano d’accordo in anticipo sul valore da comunicare alla banca centrale e il gioco è praticamente fatto. E siccome sul valore dell’EURIBOR vengono indicizzati una quantità elevatissima di titoli obbligazionari strutturati, titoli derivati di tipo swap o future, attività e prestiti di vario genere, fra cui gli stessi mutui immobiliari, capite bene che una sua manipolazione comporta un radicale stravolgimento della struttura del mercato finanziario, che contrasta apertamente con quelle famose regole di libero mercato ineludibili con cui veniamo continuamente buggerati dai tecnocrati europeisti e con le convinzioni degli ultimi ingenui o impostori che credono ancora che esista davvero e sia mai esistito sulla terra un libero mercato dove si formano spontaneamente i prezzi, i valori di scambio, i salari, i tassi di interesse. Una truffa ideologica e culturale allo stato puro, purissimo con cui sono stati raggirati intere generazioni di studenti di economia, politicanti da strapazzo, lettori dei giornali di regime.

Ad ogni modo, a parte le decisioni sui tassi di interesse e le aste bisettimanali di liquidità, la banca centrale ha altri due strumenti per trasmettere le sue indicazioni di politica monetaria: le operazioni discrezionali di mercato aperto e il rapporto di riserva obbligatoria. Tramite le operazioni di mercato aperto, la banca centrale può decidere in qualsiasi momento di intervenire sul mercato obbligazionario per comprare o vendere titoli pubblici e privati da diverse tipologie di controparti (non solo banche, ma anche aziende, multinazionali che grazie al loro elevato grado di finanziarizzazione hanno accesso al mercato dei titoli), con l’obiettivo specifico di immettere o drenare nuove riserve bancarie. Quando la banca centrale immette nuove riserve si aspetta che ci sarà un abbassamento dei tassi di interesse sul mercato interbancario grazie a questo nuovo eccesso di liquidità e alla riduzione della domanda, al contrario, quando la banca centrale drena riserve si attende che i tassi di interesse si innalzeranno, sempre per un meccanismo di aumento della domanda e riduzione dell’offerta, approssimandosi al tasso principale di riferimento fissato in precedenza.

Come sappiamo la BCE, a causa del suo statuto (articolo 21.1) e del Trattato sul funzionamento dell’Unione Europea (articolo 123), non può acquistare direttamente titoli di stato sia in asta primaria che sul mercato secondario, perché era intenzione dei maldestri progettisti dell’euro limitare la compravendita dei titoli della banca centrale al solo settore privato, impedire alla banca centrale di finanziare i governi nazionali e soprattutto costringere gli stati a procurarsi gli euro necessari al loro corretto funzionamento così come si procuravano in precedenza i marchi tedeschi: attraverso un surplus della bilancia dei pagamenti con l’estero o un maggiore indebitamento con i “mercati” dei capitali privati (banche o società finanziarie internazionali). La Germania non avrebbe mai consentito che il suo prezioso euro-marco fosse utilizzato e sperperato dai governi europei della periferia per migliorare le infrastrutture, i servizi pubblici o le condizioni di vita dei cittadini, assicurandosi fin dall’inizio una rigida gestione dei conti pubblici da parte dei paesi membri, che dal precedente limite del 3% del rapporto deficit/PIL sono stati costretti adesso ad un categorico e oltremodo folle pareggio di bilancio (vedi il Fiscal Compact approvato a marzo scorso). Inutile ricordare che è stata la stessa Germania, insieme alla Francia, a violare per prima nel 2003 il limite del 3% di deficit/PIL previsto dal Patto di Stabilità e Crescita, per finanziare la sua spesa pubblica, pagare i sussidi di disoccupazione, fornire sostegno alle sue imprese. Quando si dice la coerenza.

Tralasciando però gli aspetti discriminatori dell'eurozona, sappiamo tuttavia che in deroga al suo statuto e ai trattati europei, la BCE ha dovuto iniziare a settembre scorso un’operazione straordinaria di acquisto di titoli di stato a cadenza giornaliera (SMP, Securities Markets Programme), per frenare l’ondata di aumento dei rendimenti dei titoli pubblici degli stati periferici e fornire nuova liquidità alle banche che a loro volta si impegnavano in modo “implicito” ad acquistare titoli di stato sia sul mercato primario che secondario, per impedire la rottura anticipata della zona euro. Intendiamoci, non è che prima del programma SMP la banca centrale non potesse avere titoli di stato fra i suoi attivi di bilancio, ma solo come collaterale di scambio delle operazioni di rifinanziamento, che in genere hanno durata limitata e ben definita. L’acquisto da parte della banca centrale comporta invece in molti casi la permanenza a bilancio del titolo di stato fino alla scadenza, che rappresenta una forma di finanziamento diretto dei governi nazionali che contrasta vistosamente con le ferree direttive europee e sposta il rischio di controparte dalle banche private alla BCE, e in ultima istanza sul maggiore azionista dell’istituto di Francoforte che è la banca centrale tedesca Bundesbank. Se uno stato non riuscirà a rimborsare alla scadenza il titolo, la perdita graverà indirettamente sul bilancio finanziario della Germania, che è per tale motivo ostile agli interventi della BCE sul mercato secondario. Per la cronaca, il programma straordinario SMP della BCE si è concluso a febbraio scorso, quando su istigazione della Germania la banca centrale ha deciso di fornire liquidità alle banche per altra via, tramite due operazioni LTRO di rifinanziamento non convenzionale a tre anni, per un totale di circa €1000 miliardi.

Per quanto riguarda la decisione sul rapporto di riserva obbligatoria che le banche sono costrette a detenere presso la BCE c’è poco da dire, perché è un parametro assolutamente insignificante per la corretta trasmissione delle indicazioni di politica monetaria. Attualmente il livello di riserva obbligatoria è stato abbassato all’1% con l’intenzione di favorire un minore accantonamento di riserve infruttuose e liberare una maggiore quantità di riserve da utilizzare per l’acquisto di titoli privati (soprattutto bancari) e pubblici. Se guardiamo al meccanismo di funzionamento della riserva obbligatoria in Europa, ci accorgiamo subito della sua inutilità come forma di garanzia dei depositi bancari. Le banche europee sono obbligate a detenere una quota media di riserve obbligatorie pari all’1% dell’intero valore dei depositi e delle obbligazioni emesse per il periodo di mantenimento considerato, che nell’eurozona è stato fissato in un mese (mentre negli Stati Uniti è uguale a due settimane). Siccome si tratta di una quota media e non di un valore puntuale che si deve rendere disponibile giorno per giorno, le banche non si curano affatto del valore quotidiano di liquidità depositata sul conto di riserva obbligatoria. Al massimo, l’unica preoccupazione delle banche è quella di non andare in rosso perché in questo caso andrebbero incontro al pagamento di una penale sotto forma di interesse passivo. Alla fine del periodo di mantenimento, le banche non fanno altro che spostare la quota strettamente necessaria ad assolvere ai loro obblighi di giacenza media dal conto di deposito marginale al conto di riserva obbligatoria.

Se guardiamo l’andamento della liquidità complessiva depositata dalle banche europee presso la BCE (grafico sotto), ci accorgiamo che ogni metà del mese (termine ultimo di scadenza del periodo di mantenimento) c’è un calo vistoso dei depositi perché le banche spostano materialmente la liquidità sui conti di riserva obbligatoria, giusto il tempo necessario che i funzionari della BCE verifichino l’adeguatezza e il rispetto del vincolo dell’1%. Pochi giorni dopo il livello dei depositi raggiunge di nuovo (e supera nel nostro caso, visto la crescente diffidenza delle banche a prestarsi riserve a vicenda) il picco precedente, perché le banche non fanno altro che movimentare nuovamente la liquidità in senso inverso dal conto di riserva obbligatoria al conto di deposito. Un’operazione inutile, artificiosa, ipocrita che serve solo a mantenere idealmente un legame con il passato, quando il denaro aveva un valore intrinseco direttamente convertibile in oro. Con l’avvento a partire dal 1971 della moneta fiat quasi completamente digitalizzata, la riserva obbligatoria è diventata una pratica ridondante e obsoleta che ha spesso lo scopo di creare maggiore confusione fra gli addetti ai lavori e i semplici osservatori, studiosi, curiosi che intendono capire meglio il reale funzionamento del sistema monetario moderno. Ragion per cui molte banche centrali, fra cui la Reserve Bank of Australia e la Bank of Canada, hanno già eliminato da tempo la pratica fuorviante della riserva obbligatoria senza per questo compromettere la stabilità finanziaria dei loro rispettivi sistemi bancari nazionali.

Tutto qua. Questo può fare la banca centrale BCE e questo fa. Senza la famosa modifica dello statuto della BCE e dei trattati europei, che renda la banca centrale capace di finanziare direttamente e illimitatamente i governi nazionali come avviene in qualsiasi altra parte del mondo, il ruolo della BCE come elemento chiave e dirimente della crisi finanziaria dell’eurozona sarà sempre marginale e ampiamente sopravvalutato dagli organi di informazione di regime. Il continuo tira e molla fra la cancelleria di Berlino, la dirigenza della Bundesbank e il consiglio direttivo della BCE è solo una delle tante  variazioni sul tema dell’interminabile pantomima che si sta recitando in Europa da quattro anni a questa parte. Dato che per diversi motivi sarà impossibile raggiungere un accordo fra i contendenti, tutti sanno già che l’euro è una moneta morta e sepolta e si attende soltanto il momento più opportuno per comunicare agli ultimi sprovveduti la notizia definitiva del decesso: molti ventilano l’ipotesi che la fine dell’euro possa avvenire a novembre prossimo, nei giorni successivi l’elezione del presidente americano, per non aggravare ulteriormente questo delicato passaggio per gli Stati Uniti con un nuova crisi finanziaria globale. 

Qualora infatti la BCE rompesse gli indugi e contravvenendo agli ordini della Germania riprendesse ad acquistare titoli di stato sul mercato secondario, cosa avverrebbe concretamente nel sistema economico e finanziario dell’eurozona? Niente. Per un periodo limitato e in base alla capacità messa disposizione dalla stessa BCE, si ridurrebbero i rendimenti e gli spread dei titoli di stato scambiati sul mercato secondario e più attaccati dalla speculazione, ma non un centesimo di questi soldi andrebbe alle casse di uno o dell’altro stato in difficoltà per finanziare una qualsiasi opera pubblica, un piano di rinserimento al lavoro dei disoccupati, un incentivo alle imprese in crisi. La recessione rimarrebbe tale e quale, inchiodata agli indici di calo della produzione, riduzione dei consumi, aumento della disoccupazione con i quali puntualmente veniamo informati dagli stessi organi di stampa che dovrebbero rassicurarci sulla fine prossima della crisi. Un eventuale abbassamento degli spread non è detto che si trasferisca poi sui reali rendimenti con i quali il ministero del tesoro italiano sarebbe in grado di piazzare i suoi titoli di stato per un semplice motivo: ad acquistare i titoli di stato nelle aste primarie di collocamento sono sempre le stesse banche europee incastrate come criceti in questo circolo vizioso della crisi, mentre tutti gli altri operatori internazionali sono già fuggiti da un pezzo dall’eurozona per paura di fare la fine del topo. Anche queste cose le sanno un pò tutti e sono ormai di pubblico dominio.

La stessa asta dei BTP a 10 anni di ieri ha dimostrato che malgrado le continue oscillazioni dello spread stabilizzatosi oggi intorno ai 440 punti base, il rendimento dei titoli pubblici decennali che veramente pesa sui bilanci dello stato rimane inchiodato poco sotto il 6% (per la precisione il 5,82% dal precedente 5,96% dell’asta di inizio luglio). Ricordando che queste aste servono soprattutto a rinnovare il debito pubblico in scadenza, ribadiamo che non un centesimo va alle casse dello stato. Nel caso in cui si tratta invece di titoli di nuova emissione, l’obbligo del pareggio o addirittura surplus di bilancio impone al governo di trovare un’adeguata copertura fiscale per ogni centesimo speso, quindi l’effetto espansivo della spesa pubblica viene immediatamente sterilizzato da un equivalente quantità di tasse, che come risaputo hanno una ricaduta diretta sulla riduzione dei consumi. Con una mano il governo da e con l’altra toglie, annullando qualsiasi possibilità di avviare un percorso di ripresa economica.

Se analizziamo la situazione dell’eurozona nel suo complesso, notiamo un’altra volta che qualsiasi azione della BCE volta a ridurre gli spread attraverso acquisto di titoli di stato sul mercato secondario non risolverebbe nessuno degli squilibri macroeconomici (scarsa mobilità dei lavoratori, differenziali di inflazione) che sono endemici all’area valutaria non ottimale europea e hanno causato l’accumulo di debito estero nei paesi della periferia. Nessun governo, men che meno la Germania o la Commissione Europea, vuol farsi carico di affrontare seriamente questi problemi con un maggiore coordinamento delle politiche fiscali, l’unificazione del mercato del lavoro e delle norme previdenziali, i trasferimenti di capitali pubblici dai paesi in surplus ai paesi in deficit, programmi credibili di lotta alla disoccupazione, che secondo dati EUROSTAT è salita nell’eurozona ad un preoccupante livello record del 11,3%. Insistere ancora sulla leva monetaria come unica alternativa di sbocco della crisi finanziaria, significa continuare a nascondere la polvere sotto il tappeto e rimandare di qualche mese il momento della disintegrazione definitiva dell’area euro. Anche se i tassi di interesse applicati al settore pubblico e privato dovessero progressivamente scendere ad una soglia più accettabile, non è detto che le famiglie e le imprese riprenderebbero a chiedere prestiti per consumi o investimenti, come se nulla fosse intanto accaduto in questi ultimi quattro anni. L’errore di far dipendere un’intera economia dall’attività creditizia delle banche può essere commesso impunemente in un periodo di espansione, ma non durante il difficile passaggio attraverso la recessione senza fine in cui si sta infilando l’Europa.

Se osserviamo il grafico sotto che confronta l’andamento dell’indice PMI (Purchasing Managers Index, indice composito dell’attività manifatturiera di un paese) con il prodotto interno lordo PIL dell’eurozona, salta subito all’occhio la contemporanea discesa dei due indicatori (i minori ordini, occupati, vendite nel settore manifatturiero implicano una caduta dei redditi aggregati), che confermano la tendenza definita da molti analisti internazionali come “double dip recession”, o recessione a W e a doppio minimo: una drastica contrazione iniziale seguita da una debole ripresa che si conclude con una contrazione ancora più profonda. Contrastare un fenomeno così complesso con le armi spuntate della BCE e rinunciare a priori a governare adeguatamente il ciclo economico in corso equivale ad abbandonare la nave insieme ai passeggeri nel bel mezzo della Tempesta Perfetta.

Non può essere inteso diversamente il viaggio della cancelliera tedesca Angela Merkel in Cina, che i giornali e le televisioni di regime italiani si sono affrettati goffamente a definire di difesa e promozione dell’eurozona. Secondo i giornalisti prezzolati al soldo degli inqualificabili apparati europeisti che ancora sono molto forti nel nostro paese, la cancelliera Merkel sarebbe volata a Pechino per convincere i cinesi ad investire in titoli di stato europei, mentre è evidente che la Germania stia lavorando per se e abbia intenzione di stringere importanti accordi commerciali con la Cina. Lo scopo non dichiarato ma palese dei tedeschi è quello di intensificare gli scambi e gli investimenti in oriente, con Russia e Cina in particolare, abbandonando a se stesso e lasciando alla deriva l’intero progetto eurozona, che si può ormai considerare virtualmente concluso e fallito (fallito per noi italiani, spagnoli, portoghesi, irlandesi, greci, non certo per i tedeschi, che con la forzatura della moneta unica hanno guadagnato tutto quello che potevano guadagnare). Su un ottimo articolo pubblicato sul sito Eurasia è spiegato benissimo questo cambio di strategia della Germania, ma ovviamente la lettura è consigliata a chi ha già capito quale sarà il finale della drammatica commedia dell’eurozona, piena di nani, ballerine e menestrelli di corte. Per gli altri rimane sempre l’altalena degli spreads o i vaticini dei “mercati” con cui divertirsi ancora per un po’.