IL CROLLO DELL’EURO SARA’ UN EVENTO SIMILE ALLA FINE DEGLI ACCORDI DI BRETTON WOODS

Continuiamo il nostro viaggio nel cuore del sistema finanziario europeo: TARGET2, il sistema di regolamento e compensazione dei pagamenti fra le banche private e centrali dei 17 paesi dell’Eurozona. Nell’articolo di ieri abbiamo visto che prima del 2008 il sistema era tutto sommato in equilibrio, perché i maggiori volumi di esportazioni di beni dalla Germania verso i paesi della periferia (PIIGS, Portogallo, Italia, Irlanda, Grecia, Spagna) erano stati compensati dall’acquisto di titoli finanziari (pubblici e privati) di questi stessi paesi da parte delle banche private tedesche, che si erano ritrovate con un eccesso di riserve da investire.

Dopo lo scoppio della crisi dei conti pubblici della Grecia nel 2008, la situazione è cambiata radicalmente perché le banche tedesche hanno interrotto i loro investimenti finanziari e i trasferimenti di riserve nei paesi della periferia, rendendo evidenti gli squilibri commerciali fra i 17 stati dell’Eurosistema. La Germania che ha continuato ad esportare i suoi prodotti nella periferia ha accumulato circa 500 miliardi di euro di credit TARGET nella sua banca centrale Bundesbank, mentre i paesi PIIGS che non ricevevano più adeguati finanziamenti tedeschi per rimarginare il loro gap commerciale, hanno totalizzato complessivamente la stessa quantità di debiti TARGET presso le rispettive banche centrali.

Nel grafico sotto, aggiornato ad agosto 2011, possiamo vedere bene quale sbilanciamento esista fra i paesi del nord (Germania e Olanda soprattutto) e i paesi del sud Europa, che dopo la crisi dei titoli pubblici italiani arrivata al suo apice nel novembre 2011, ha portato all’attuale squilibrio di 500 miliardi di euro. Siccome ogni debito TARGET significa concretamente la distruzione di un’equivalente quantità di riserve delle banche private che hanno dato origine a quella transazione o pagamento, gli istituti bancari della periferia hanno avuto un solo sbocco per arginare la loro cronica crisi di liquidità e di riserve, dovuta principalmente ai mancati trasferimenti dalla Germania: accedere alle operazioni di rifinanziamento periodiche o non convenzionali della rispettive banche centrali.  

L’eurozona ovviamente non è un sistema chiuso, ma è aperto agli scambi finanziari e commerciali con la restante parte del mondo, che in una situazione meno squilibrata e rigida avrebbero potuto limitare il ricorso alle operazioni di rifinanziamento della banca centrale. Tuttavia se consideriamo che circa il 45% delle esportazioni tedesche sono dirette ai paesi dell’eurozona, possiamo capire quale grado di dipendenza esista fra la Germania e gli stati PIIGS della periferia. Se osserviamo il grafico sotto con le stime dell’OCSE  della bilancia dei pagamenti (saldo commerciale e finanziario fra entrate e uscite con l’estero) dei più importanti stati del mondo per il 2011, vediamo che ricalca perfettamente la situazione dei debiti e dei crediti TARGET esistente fra le 17 banche centrali dell’eurozona (nella parte positiva Germania e Olanda, e nella parte negativa Italia, Spagna, Francia, Portogallo e Grecia).

Le banche centrali dei PIIGS stanno tamponando questa crisi di liquidità e di riserve del settore bancario privato creando dal nulla nuova moneta con un’offerta praticamente illimitata e scaricando su tutto l’Eurosistema l’indebitamento complessivo a cui sono costrette le banche periferiche a causa della già ampliamente discussa disfunzione commerciale congenita e interna al sistema stesso. La BCE ha infatti progressivamente abbassato il tasso di riferimento per le operazioni di rifinanziamento fino all’1% e accettato collaterali sempre più scadenti per potere accedere ai prestiti (il rating dei titoli pubblici e privati utilizzati dalle banche come collaterale è passato da AA+ a BBB-, seguendo in pratica lo stesso peggioramento di valutazione che progressivamente ha colpito i titoli europei sui mercati internazionali e consentendo quindi alle banche dei paesi sotto tiro di continuare ad utilizzare titoli già ampiamente deprezzati).

La BCE, che indica le direttive da seguire in ambito di politica monetaria alle altre banche centrali, sta solo mettendo una toppa ad un problema di sbilanciamento commerciale che esisteva già all’inizio della creazione dell’eurozona, ma non ha in alcuno modo posto le basi per la risoluzione del problema stesso. Anche perché, appellandosi al suo statuto, la BCE si giustifica dicendo che non rientra fra le sue competenze il compito di riequilibrare il flusso commerciale e finanziario degli scambi, dato che il suo ruolo specifico è quello di mantenere una certa stabilizzazione dei prezzi all’interno dell’Eurosistema. 

Tuttavia continuando a pompare nuove riserve nelle banche periferiche in un sistema disfunzionale, la BCE sta già di fatto alterando la struttura dei prezzi, ancorando questi ultimi ai ritmi inflattivi e produttivi della Germania e quindi al marco tedesco (il valore dell’euro nei suoi 10 anni di vita non è mai sceso troppo il suo inziale rapporto di cambio con il marco e non a caso si dice spesso che l’euro sia soltanto la versione camuffata della moneta tedesca).

Fra l’altro la BCE si ostina a ripetere che il bilancio TARGET2 dei pagamenti nell’Eurosistema non è importante dal punto di vista finanziario ma ha solo rilevanza statistica dato che la compensazione finale fra debiti e crediti TARGET è sempre a saldo zero (come dire che la terra è tonda perché non è quadrata, visto che in un flusso chiuso di pagamenti fra 17 banche centrali i debiti e crediti devono per forza di cose annullarsi a vicenda). Ma in questo modo la BCE si contraddice da sola, perché i saldi TARGET maturano interessi sia attivi che passivi, con un tasso di capitalizzazione uguale al tasso di rifinanziamento principale a breve termine nel mercato interbancario (che attualmente si aggira intorno all’1%).

Ora, voi avete mai visto un dato statistico che matura interessi? Ovviamente no, perchè i saldi TARGET, al contrario di quello che va blaterando la BCE, hanno un’importanza finanziaria straordinaria e incomparabile rispetto a tutti gli altri indici monitorati dalla banca centrale. Anzi, i bilanci TARGET sono il vero cuore pulsante del sistema finanziario dell’eurozona, perché indicano la correlazione che esiste fra gli scambi commerciali del mercato e i flussi finanziari (l’economista inglese Keynes deve gran parte della sua fama allo studio di questa correlazione, ma evidentemente i banchieri della BCE sembrano ignorarlo preferendo affidarsi ai loro sistemi euristici basati sui tentativi e sulle successive correzioni).

Ma se la BCE non ha il compito di assicurare l’equilibrio macroeconomico del sistema, chi aveva la responsabilità di garantire la corretta fluidità degli scambi fra i paesi dell’eurozona? A questo punto entriamo nella parte dolente della questione, perché la mancanza di governance all’interno dell’Eurosistema è un problema noto ormai a livello mondiale. Né la Commissione né il Consiglio né tantomeno il Parlamento europeo hanno mai affrontato seriamente questo aspetto della politica economica e monetaria, preferendo concentrarsi sulle misure restrittive da imporre ai governi nazionali per mantenere una rigorosa tenuta dei bilanci e un limitato ricorso alla spesa pubblica (vedi ultime direttive di austerità sul pareggio di bilancio contenute nel famigerato accordo intergovernativo Fiscal Compact).

Le istituzioni europee hanno in pratica sbagliato il bersaglio e deviato l’attenzione sul settore pubblico, quando invece ormai tutti, ma proprio tutti, osservatori, analisti, economisti, semplici cittadini informati sanno che la causa maggiore del disastro europeo dipende dalla superficiale gestione dei flussi commerciali e finanziari soprattutto in ambito privato (ricordate l’esempio dell’imprenditore greco che compra il camion tedesco) e dalla pessima soluzione trovata per arginare la falla (la creazione dal nulla di nuova moneta di banca centrale e l’offerta illimitata di riserve alle banche private). Imporre invece maggiore austerità per il settore pubblico aumentando il livello di pressione fiscale per la cittadinanza potrebbe invece nel breve periodo ridurre il livello della domanda aggregata, determinare un ulteriore calo della produzione e accelerare i fenomeni recessivi che già hanno attanagliato parecchi stati della periferia (Italia, Portogallo e Grecia soprattutto). 

                    

Ma cosa succede in pratica nel sistema TARGET2 se un paese dell’eurozona dichiara default e fallisce? La prima conseguenza diretta è che il bilancio della sua banca centrale viene azzerato, quindi i debiti TARGET accumulati nel corso degli anni verranno ripartiti fra tutti gli altri paesi dell’Eurosistema, in base alla loro quota di partecipazione nel capitale sociale della BCE; quindi la Germania, che facendo 100 la parte di capitale sociale della BCE detenuto dai 17 paesi dell’eurozona possiede il 43% della quota partecipativa, dovrebbe accollarsi l’onere maggiore di un eventuale default nazionale e viene dunque spiegato il suo interesse affinché vengano utilizzate tutte le forme possibili di salvataggio per evitare un fallimento o un’uscita di un paese dall’euro (aiuti internazionali FMI, fondi di salvataggio europeo EFSM, EFSF, ESM, piani di salvataggio privati). 

In un barlume di lucidità, i tedeschi forse hanno capito di avere giocato con il fuoco rendendosi disponibili ad operare all’interno di un sistema di gestione dei pagamenti anomalo e fuori controllo, a causa di un maldestro difetto di origine e progettazione (ripetiamo che inglesi e americani avranno tutti i problemi e le colpe del mondo nella cattiva distribuzione delle ricchezze, ma per quanto riguarda il funzionamento dei sistemi finanziari e monetari sono anni luce avanti agli europei e nella parte finale di questo articolo vedremo pure il motivo).

Cosa rimarrebbe in mano alla Germania di tutte le merci trasferite negli anni nel paese fallito? Niente. A parte i profitti a termine del suo settore imprenditoriale drogato, la Germania si ritroverebbe con una serie di bit sul computer della Bundesbank chiamati crediti TARGET e con una ricchezza finanziaria del settore bancario privato che si è tradotta soltanto in un minore ricorso alle operazioni di rifinanziamento della banca centrale (guarda grafico sotto, in cui si vede che le banche tedesche hanno in pratica azzerato negli anni le richieste di prestiti nei confronti della banca centrale) e in un maggiore rischio di investimento (questo eccesso di riserve fornite dalla banca centrale doveva in qualche modo essere investito in titoli pubblici e privati, principalmente dei paesi PIIGS, causando spesso gravi perdite alle banche tedesche).

Considerata la facilità di ottenere prestiti illimitati a interessi molti bassi dalla banca centrale, questa tendenza delle banche tedesche non si è rivelata nel tempo una buona scelta o un significativo vantaggio, anzi, a volte sarebbe stato per loro molto più conveniente utilizzare e investire le riserve fornite dalla banca centrale a prezzi stracciati piuttosto che movimentare le riserve ottenute con il sistema TARGET2 (ricordiamo che per avere le riserve TARGET2 le banche tedesche hanno dovuto indebitarsi con i propri clienti, quindi il rischio di perderle è maggiore rispetto ai prestiti illimitati sia nel tempo che nella quantità forniti dalla banca centrale). 

     

In altre parole, la Germania ha contribuito alla creazione di un sistema monetario simile a quello uscito fuori dagli accordi di Bretton Woods del 1944, consentendo a tutte le banche centrali dell’Eurosistema di potere “stampare” liberamente la moneta da fornire poi alle banche private senza porre alcun limite fisico: l’unica vera differenza sostanziale fra i due sistemi è che l’euro non ha nessun collaterale sottostante di scambio mentre il dollaro di Bretton Woods era quantomeno in teoria convertibile in oro. Se voi provate a cambiare la parola “oro” con la parola “Eurosistema” troverete che i due sistemi sono identici, dato che appunto l’unica garanzia accessoria offerta alla circolazione dell’euro è infatti questa parola, Eurosistema, che come abbiamo visto significa principalmente Germania.

Quando la Germania capirà che in un sistema macroeconomico squilibrato avere dei crediti TARGET nei confronti di nazioni che non potranno mai risarcire adeguatamente questi crediti non significa niente, il sistema collasserà miseramente e siccome la forchetta fra i crediti TARGET della Germania e i debiti TARGET continua ad allargarsi ad una velocità impressionante il momento del crollo dell’euro è sempre più vicino. Tutti questi ultimi disperati tentativi di puntare sull’austerità e sull’utilizzo dei fondi di salvataggio non faranno che peggiorare il quadro generale, perché come abbiamo già detto più volte gli squilibri macroeconomici non possono essere risolti limitando la spesa pubblica o facendo ricorso ad ulteriore indebitamento dall’esterno (che evita soltanto la bolla speculativa della creazione di nuova moneta da parte delle banche centrali, ma peggiora le possibilità di ripresa dei singoli stati coinvolti nei salvataggi).

Il sistema di Bretton Woods cominciò ad andare in crisi quando gli Stati Uniti aumentarono senza controllo l’emissione dei dollari per finanziare spese non necessarie e investimenti che non portarono ad alcun ritorno effettivo in termini economici (la fallimentare guerra in Vietnam fu soltanto il colpo di grazia finale, perché come sappiamo gli americani hanno spesso l’abitudine di utilizzare le campagne militari come metodo sbrigativo per rilanciare un’economia stagnante) e la perfetta convertibilità fra dollari e oro era già terminata molti anni prima del 1971, quando Richard Nixon decretò ufficialmente la fine del gold exchange standard. 

Già nel 1968 il presidente francese Charles De Gaulle, insospettito dalle spese folli degli americani soprattutto nel settore degli armamenti militari, aveva lanciato pubblicamente appelli agli Stati Uniti richiedendo a gran voce di poter scambiare i suoi dollari con l’oro, ma ovviamente non ricevette mai risposta perché nessun funzionario governativo americano poteva far fronte alle sue richieste, anche se l’allarme sulla sostenibilità del sistema monetario nel suo complesso era ormai stato sancito a livello internazionale. Questo per dire che quando l’emissione della moneta non segue gli andamenti economici del mercato è destinata presto o tardi a fallire.

Ritornando all’Eurosistema, il caso è ancora più eclatante, perché la moneta euro non è mai stata allineata con i reali flussi commerciali del mercato fin dai tempi della sua introduzione, dato che i tecnocrati europei responsabili della fondazione dell’eurozona hanno fatto di tutto per nascondere le anomalie e le incongruenze di un sistema monetario assolutamente sbilanciato e fuori controllo sotto il flebile paravento di sofisticati meccanismi di regolamento e compensazione dei pagamenti come TARGET2.

Il primo governatore della Bundesbank o cancelliere tedesco (non la Merkel, perché ormai è completamente andata e fuori di testa) che come De Gaulle chiederà conto dei crediti TARGET accumulati negli anni e esigerà un completo risarcimento degli stessi, troverà come risposta che questi crediti possono essere ripagati soltanto dall’Eurosistema e quindi dalla Germania stessa. L’unico vero oro che è stato fornito come collaterale alla circolazione dell’euro in tutti questi anni erano i prodotti, i beni, le merci tedesche che dalla Germania transitavano verso gli stati della periferia senza creare i ben che minimi presupposti di uno sviluppo economico di questi paesi, che li mettesse in qualche maniera in condizione di ripagare i loro debiti. E se il cancelliere tedesco vorrà recuperare il suo oro dovrà andare in Portogallo, Spagna, Irlanda, Italia e Grecia a bussare casa per casa, ufficio per ufficio, per farsi ridare indietro le BMW, le Mercedes, le caldaie, i condizionatori, e perfino le posate in acciaio inox.

A prescindere dall’esito finale delle trattative per il salvataggio della Grecia, la fine dell’euro è un processo ormai irreversibile e avverrà forse in un tranquillo giorno d’estate senza fare neanche troppo rumore, in modo del tutto simile a ciò che è accaduto al dollaro di Bretton Woods. Probabilmente, non ci sarà tanto panico e delirio, perché queste emozioni sono già state vissute prima e durante questi ultimi convulsi mesi di frenesia e incertezza dove alla confusione istituzionale si è unita anche la voglia di certe frange ideologizzate della politica e dell’economia di arraffare al popolo ciò che è possibile arraffare, prima di ritornare ad uno stato di recuperata calma e lucidità.

Gli interessi delle varie controparti sono ormai troppo intrecciati e ingarbugliati per far ragionare serenamente i burocrati europei sugli unici due punti che potevano rimettere in careggiata il carrozzone dell’Eurosistema e riallineare gli squilibri macroeconomici esistenti:

1)   Limitare le importazioni e rendere più autosufficienti i paesi PIIGS, ricorrendo anche a massicci investimenti straordinari per rilanciare l’economia in determinati settori (ma questo non conviene alla Germania che esporta nei PIIGS il 45% dei suoi volumi complessivi verso l’estero)

2)   Incentivare le esportazioni di tutti i paesi dell’eurozona verso le nazioni straniere e uniformare quelle interne all’Eurosistema con metodi differenti e meno astratti dell’attuale meccanismo dei crediti e dei debiti TARGET (ma ancora una volta non conviene alla Germania per i fatti già noti)

In conclusione, esaminiamo rapidamente le differenze fra il sistema di regolamento dei pagamenti TARGET2 e quello attualmente utilizzato negli Stati Uniti che si chiama ISA (Interdistrict Settlement Account), per capire come era facile non sbagliare per i tecnocrati europei prendendo come modelli di riferimento sistemi già rodati e funzionanti in altri paesi.

 Il sistema di banche centrali della Federal Reserve è formato da 12 distretti, ciascuno contenente più stati e in alcuni casi uno stato può appartenere anche a due distretti differenti. Il meccanismo di compensazione dei pagamenti di ISA è tecnicamente molto simile a quello di TARGET2, ma al contrario di ciò che avviene nell’Eurosistema non è previsto l’accumulo all’infinito dei crediti e dei debiti fra un distretto e l’altro.

Ad aprile di ogni anno, i vari distretti devono pareggiare i bilanci e chiudere i conti in sospeso con gli altri distretti e per saldare i debiti si impegnano a consegnare tramite un automatismo contabile presente in ISA una corrispondente quota di certificati d’oro del Tesoro americano (gold certificates), che sono dei particolari titoli garantiti convertibili in oro in qualsiasi momento. Dopo la crisi dei subprime del 2007, per far fronte alla crisi di liquidità del settore bancario, la Federal Reserve ha ammesso come collaterale di saldo fra i vari distretti anche i titoli ipotecari MBS (mortgage backed security).

Se l’Eurosistema avesse adottato in tempo un sistema simile sarebbe stato impossibile per gli stati PIIGS accumulare debiti in modo indeterminato facendo leva sulle falle del sistema TARGET2 e sarebbe pure stato evitato il ricorso sistematico e incontrollato alla creazione di nuova moneta da parte delle banche centrali per far fronte alle richieste di riserve da parte del settore bancario privato perché visto che poi le eventuali perdite o gli eccessi di monetizzazione dovevano essere risarciti in titoli onerosi, sarebbe risultato molto più conveniente reperire il denaro per altre vie sul mercato. La bolla finanziaria sui titoli e sui conti pubblici europei non sarebbe mai iniziata insomma.

   

Infatti il limite temporale all’indebitamento e la necessità di avere in cassa titoli molto liquidi e garantiti, ha impedito la nascita di croniche e durature situazioni di sofferenza da parte dei singoli distretti e dei singoli stati e nella storia degli Stati Uniti non si è mai verificato un fenomeno di fallimento unilaterale o di default permanente di uno stato o di un distretto (come quello dello Grecia per intenderci). Fra l’altro tutti i bilanci dei saldi finali vengono regolati fra un distretto e l’altro in modo diretto e multilaterale, mentre non viene utilizzato il metodo di spalmare le perdite e la cattiva gestione di un singolo stato su tutta la restante parte del sistema, come avviene nell’Eurosistema, rendendo ancora più nebulosi e incerti sia il processo di responsabilizzazione amministrativa dei singoli governi nazionali che le operazioni di politica monetaria delle rispettive banche centrali.

Altra differenza fondamentale, sia i debiti che i crediti che si formano durante l’anno non maturano interessi, mentre i distretti che a fine anno hanno avuto una perdita e risarcito il debito (molte volte elevando il livello di tassazione e il prelievo fiscale) ricevono dalla restante parte del sistema Federal Reserve un’uguale somma di denaro che dovrà essere trasferita agli stati più in difficoltà per rilanciare l’economia. Non si tratta semplicemente di una forma di solidarietà e assistenza, ma di un calcolo di politica fiscale e di un ragionamento macroeconomico molto spicciolo: se io non do una spinta finanziaria allo stato più tartassato sarà impossibile prevedere che si rilanci economicamente nell’anno successivo (ecco perché gli americani considerano l’aspirazione tutta europea all’austerità come una vera follia e giudicano non a torto i tecnocrati europei degli incompetenti e invasati in campo finanziario).

Ripetiamo che il sistema finanziario americano nel suo complesso, costruito intorno alla Federal Reserve, non deve essere visto come un il miglior modello di riferimento in assoluto, perchè troppo sbilanciato a favore degli speculatori di Wall Street (gli aiuti della banca centrale agli istituti bancari privati hanno raggiunto cifre da capogiro, che non sono tollerabili in nessun paese civile) e perciò troppo vulnerabile agli attacchi di crisi e bolle speculative che poi si ripercuotono come macigni sulla restante parte dell’economia reale. 

Tuttavia dal punto di vista dell’organizzazione del sistema di compensazione e regolamento dei pagamenti fra i vari distretti e stati della federazione, gli Stati Uniti hanno creato una struttura per molti aspetti impeccabile e inattaccabile. I tecnocrati dell’Eurosistema avrebbero solo da imparare dagli americani, perché hanno fallito nella prima fase di stesura del progetto e hanno sbagliato proprio in quei punti fondamentali di equilibrio macroeconomico in cui era umanamente più difficile commettere errori.

E adesso, seppure partendo da un altro versante della crisi, completamente opposto a quello degli Stati Uniti, gli europei sono costretti a seguire per ironia della sorte la stessa strategia degli americani: stampare soldi ad oltranza per tenere in piedi un sistema ampiamente sbilanciato e iniquo che, conti alla mano, non troverà stabilità finanziaria per decenni (a meno di provvidenziali folgorazioni o di stravolgimenti popolari che mettano fine all’epoca dei “fulminati” e aprano la strada verso l’era della finanza funzionale, sostenibile, democratica).